Eine gedopte US-Konjunktur verursacht Zinsanstieg

Angetrieben von bedeutenden Steuersenkungen und hohen Staatsausgaben wächst die US-Wirtschaft so dynamisch, wie seit vier Jahren nicht mehr. Es verwundert uns immer wieder, dass die quantitative Stärke des Wachstums in den Fachmedien und an den Kapitalmärkten kaum hinterfragt wird. Eine derartig aggressive Fiskalpolitik führt aktuell zu einem kreditfinanzierten Aufschwung, der früher oder später in einer neuen Finanzkrise münden könnte. Die USA verweigern sich damit jeglicher Reformpolitik. Betrachtet man die zu erwartende Neuverschuldung der öffentlichen Hand in 2018 von 5 bis 6 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP), so erscheint das so hoch gepriesene prognostizierte US-Wachstum von leicht über 3 Prozent in einem komplett anderen Licht. Nur zum Vergleich: Die öffentliche Neuverschuldung der Eurozone dürfte im laufenden Jahr lediglich bei 0,5 Prozent des BIP liegen. Vor diesem Hintergrund erscheint auch die jüngste Debatte um den italienischen Haushaltsentwurf, der von erheblichen Turbulenzen an den europäischen Kapitalmärkten begleitet wurde, nahezu als grotesk. Für das laufende Jahr wird für Italien eine Neuverschuldung von etwa 1,9 Prozent des BIP erwartet. Für 2019 kalkuliert man in Rom mit 2,4 Prozent. In der angelsächsisch dominierten Finanzwelt wird offensichtlich und ganz bewusst mit zweierlei Maß gemessen. Der vorliegende italienische Haushaltsentwurf stellt aus unserer Sicht in keiner Weise ein existentielles Risiko für die Eurozone dar. Viel mehr Kopfzerbrechen machen uns die strukturellen Defizite in den USA, welche die US-Konjunktur künstlich anheizen und die dort überschuldeten Unternehmen und Verbraucher mit steigenden US-Zinsen belasten.

Weltwirtschaft entwickelt sich weiterhin erfreulich, aber mit reduzierter Dynamik

Die Weltwirtschaft wächst auch im laufenden Jahr wieder überdurchschnittlich. Allerdings wird der Verlust an Dynamik zusehends offensichtlich. Sowohl die Eurozone als auch China zeigen Anzeichen einer Wachstumsverlangsamung. Eine handfeste Konjunkturschwäche zu prognostizieren wäre zum jetzigen Zeitpunkt aber sachlich unbegründet. Beide Volkswirtschaften profitieren weiterhin von niedrigen Zinsen und einer schwachen Währung. Der quantitative Wachstumsvorsprung der USA dürfte sich allerdings in den kommenden Monaten verringern. Das ökonomische Strohfeuer droht im Verlauf des Jahres 2019 zu verglühen. Erstens agiert die US-Ökonomie insbesondere am Arbeitsmarkt nahe ihrer Kapazitätsgrenze und zweitens sind die Auswirkungen des Handelsstreits auf Wirtschaftswachstum und Inflation nur schwer abschätzbar. Während eine Eskalation mit der Europäischen Union bis jetzt noch ausgeblieben ist und ein nordamerikanisches Abkommen mit Kanada und Mexiko mit viel Mühe durchgeboxt wurde, ist eine Einigung mit China noch in weiter Ferne. Im September verhängte die US-Administration Strafzölle in Höhe von 10 Prozent auf chinesische Importe im Umfang von etwa 200 Mrd. US-Dollar. Ohne zwischenzeitliche Verhandlungsergebnisse soll der Satz am 1. Januar 2019 auf 25 Prozent angehoben werden. Somit wäre die Hälfte der Warenimporte aus China mit Strafzöllen belegt. Da die USA für die überwiegende Mehrheit dieser Produkte zu wenig oder keine Produktionskapazitäten vorhält, dürften sich diese Zölle sehr zügig auf die Konsumentenpreise und damit auf die US-Inflationsrate durchschlagen. Auch wenn wir davon ausgehen, dass beide Konfliktparteien an einer mittelfristigen Einigung interessiert sind, ist eine kurzfristige Lösung des Konflikts derzeit noch nicht absehbar.

Die Notenbanken starten den Versuch einer geldpolitischen Normalisierung

In Folge von niedrigen Arbeitslosenzahlen und sich verfestigenden Inflationsraten versuchen einige Notenbanken eine geldpolitische Kehrtwende zu inszenieren. Die US Notenbank (FED) hat diesen Weg schon früh eingeschlagen und mittlerweile die Zinsen siebenmal angehoben. In jüngsten Statements zeigt sich die FED außerordentlich zufrieden mit dem Zustand der US Volkswirtschaft – es kann sich nur um eine quantitative Betrachtung handeln. FED-Chef Jay Powell sieht keine Gefahr, dass die derzeitige Wachstumsphase abrupt abbricht und daher bestehe noch Raum für weitere Zinsanhebungen. Konsequenterweise erwarten die Marktteilnehmer in 2018 noch eine Zinsanhebung im Dezember und drei Schritte in 2019. Damit flaut der monetäre Rückenwind für Konjunktur und Kapitalmärkte in den USA deutlich ab. Diese Straffung der Geldpolitik spiegelt sich mittlerweile auch am US-Anleihemarkt wieder. So stiegen die Renditen für 10-jährige Staatsanleihen in den vergangenen Tagen auf über 3,2 Prozent – das höchste Niveau seit 2011. Das absolute Niveau, aber auch die Schnelligkeit des Anstiegs dürften kurzfristig zum Belastungsfaktor für die Kapitalmärkte werden. Daher sind die Hinweise der FED auf Tempo und Ausmaß der Straffung ihrer Geldpolitik unbedingt im Auge zu behalten. Powell könnte im kommenden Jahr vor schwierigen Zeiten stehen, wenn sich sein Pfad von derzeit einer Leitzinserhöhung pro Quartal für die Wirtschaft als zu aggressiv erweist.

Auch die Notenbanken in Großbritannien und Kanada haben die geldpolitischen Zügel etwas angezogen, auch wenn in sehr homöopathischen Dosierungen. Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan dagegen stimulieren die jeweiligen Volkswirtschaften weiterhin mit volumensstarken Anleihekaufprogrammen und Negativzinsen. Lediglich die EZB plant die Beendigung Ihres Programms zum Ende 2018. Eine Zinsanhebung dagegen erscheint noch in weiter Ferne. Zwar notieren 10-jährige Bundesanleihen als Konsequenz des Renditeanstiegs bei US-Staatsanleihen wieder bei 0,5 Prozent, einen nachhaltigen Zinsanstieg erwarten wir in Europa derzeit aber nicht.

An den Aktienmärkten ist zunächst noch Vorsicht geboten

Bei der Verwaltung der Vermögen unserer Kunden müssen wir Chancen und Risiken abwägen. Aufgrund der derzeit steigenden US-Zinsen und des immer noch schwelenden Handelsstreits haben wir unsere abwartende defensive Haltung daher noch nicht aufgegeben und warten immer noch auf Chancen, die Aktienquoten weiter auszubauen. Sorge bereitet uns der amerikanische Aktienmarkt, dessen wichtige Bewertungskennziffern oberhalb der langfristigen Durchschnitte liegen. In einer Phase steigender Zinsen ist das ungewöhnlich. Da derzeit die US-Zinsen in der gesamten Laufzeitstruktur anziehen, erhöht sich das Korrekturrisiko für US-Aktien erheblich. Die Tatsache, dass

nur noch wenige Aktien die Indizes nach oben treiben, macht die Situation nicht einfacher. Im Vergleich wirken Dividendenpapiere aus Europa und Japan dagegen wieder attraktiv. Durch die Korrektur der vergangenen Monate haben die dortigen Standardwerte wieder ein attraktives Bewertungsniveau erreicht. Dennoch ist immer noch Vorsicht geboten: Bei einer Korrektur der US-Börsen würden mit hoher Wahrscheinlichkeit auch die Aktienmärkte in Europa und Japan in Mitleidenschaft gezogen.

Ähnlich stellt sich die Situation bei vielen Emerging Markets dar. Auch wenn wir langfristig von den exzellenten Aussichten dieser Region überzeugt sind, dürfte das gegenwärtige Umfeld (starker US-Dollar, steigende US-Zinsen etc.) für hohe Schwankungen an den dortigen Finanzmärkten sorgen. Auch hier erscheint es uns vernünftig, mit Neuengagements zu warten, bis sich die Belastungen abbauen.

Insgesamt bleiben wir für die kommenden zwei Quartale aber zuversichtlich. Ein Großteil der Unsicherheiten könnte sich in den nächsten Wochen abbauen: Die Budget-Diskussion in Italien sollte bis Ende Oktober abgeschlossen sein, die Kongresswahlen in den USA finden am 6. November statt und die Brexit-Bedingungen könnten sich im Laufe des Novembers konkretisieren. Wir sind nicht der Ansicht, dass ein kurzfristiges Ende des globalen Konjunkturaufschwungs droht, doch befindet sich der Wachstumszyklus in einer zweifellos fortgeschrittenen Phase. Ein solides Wachstum der Unternehmensgewinne und moderate Bewertungen manifestieren aber unsere positive Grundstimmung für europäische und japanische Aktien in den kommenden Monaten. Bis dahin gilt es noch die aufkommenden Herbststürme an den Finanzmärkten zu überstehen.